实战细节分析：老唐为什么不卖茅台换分众？
今天填坑，说说为什么不拿950茅台去换7元分众的问题。先打预防针，请有点心理准备：本文写得特别细，特别啰嗦。理解力就低不就高，期望能一次说透，免得再搞二次阐述
就在2018年10月29日，茅台跌停的那天，老唐抠唆了各处账户，尽最大努力挤压出一点资金，在549.09元和89.5元分别增持茅台和洋河各几百股——见当天文章《对卖出股票的思考》。
文中，老唐这样写道：
事实上，这种惊慌失措的价值回归，来的比我想象的更加猛烈。就在该文里，我还说“等2020年10月29日股价950元……”
结果，才五个月出头，茅台股价就出现了“惊慌失措的价值回归”，于2019年4月10日达到950元，五个多月涨幅超过70%。
股价到900~950之间时，有不少朋友在问答广场提问：老唐，为什么你不卖出茅台，换入你认为低估的分众传媒？或者你什么情况下，才会这么交换？
我能理解这种疑惑的产生。因为老唐曾在去年5月初，写过茅台2018年的合理估值范围是每股650~900元，当前股价触及950元。
而老唐对分众传媒三年后的估值是2200亿±10%，即2021年股价大约介于13.5~16.5元之间，当前股价仅约7元。
顺带回答某些对成本很执着的朋友：经过不断的加仓，老唐目前分众的买入成本约7.7元，套牢约10%。
不过，和关心成本的朋友们思维模式不同。关心成本的朋友重心大多在于认为7.71解套，开始扭亏为盈。
在我看来，分众2021年内，股价（含分红）回不到14元以上，我都处于严重亏损状态
2021年前在14元以下，意味着我的首笔投入（10.38元）在大约4年的周期里，连社会平均财富增长水平（名义GDP）都没跑过。
依照我对投资的理解，所谓成本从来不限于我实际支出的金钱，我所放弃的才是我的成本——因为资本有时间价值。
我认为名义GDP应该是普通投资者（大概读过《价值投资实战手册》前118页的朋友都可以归为普通投资者）唾手可得的收益水平。
所以，在三至五年的一个观测周期里，低于这个收益水平的选择，基本能说明老唐的该决策是错误及垃圾的。
至于套与解套，对我来说，一文不值，从不关心——所以，要嘲笑老唐的，不仅在7.7元以下可以嘲笑，三年内14元以下都可以嘲笑，千万不要因为“老唐已经解套”或“老唐已经赚了50%”就表现的很客气
在这个问题上，我可以武断的说：一个投资者，什么时候能够忘记券商交易软件里的买入成本，并彻底拒绝参照该成本决策自己的交易行为，对投资的理解才算入门。
好，回到话题本身。为什么老唐不卖出茅台，换入分众呢？或者到什么位置才会发生这样的交易呢？
发出这样疑问的朋友，基本上是担心“涨了这么多”的茅台，万一出现回调，岂不是放跑了到手的利润？
我认为这种观念是错误的，目光依然是瞅了傻子，而不是瞅着地。老唐始终在书房里阐述着一个理念：牛市只是投资者的风落之财（windfall）。
什么意思呢，就是说投资者应该聚焦在土地的产出上，傻子的馈赠只能当做一种意料之外的收获。只有这种馈赠太过显而易见的时候，才值得去占便宜。这样才能确保自己的行为不会被傻子牵着走。
那么，什么叫做“显而易见”呢？老唐和市场众多高人最大的区别，是不喜欢把事情说的黏黏糊糊、玄而又玄，让听众去悟，并最终在事后做出可左可右的合理解释。
我喜欢简单粗暴，把窗户纸捅破，把事情说透。老唐不需要神秘感，也不担心被打脸，因为我就是个普普通通的市场参与者，没吹嘘过自己是高手。
对我而言，有错是正常的，从来不错才是反常的。所以，我的文章只是分享自己怎么想的，怎么做的，但不包对哦
这是老唐直接用数据说话之前，特意加的一段提醒，请一定一定注意。你要独立思考，不要被老唐的文字蛊惑。要质疑，要过脑，老唐这个红胖子从来没打算扛起为你的钱包负责的义务
好了，退后三步
在《价值投资实战手册》及书房多篇文章中，散落着两种界定明显高估的方法，一种是达到三年后合理估值的150%，一种是当年市盈率达到50倍。
不得不再次提醒，老唐估值法，仅适用于符合三大前提的企业，不要拿垃圾股500倍市盈率照样暴涨的事实来嘲笑老唐估值法，那种举着火把穿越炸药库的行为，还估个P值，满仓干就是了，挣钱的要点是“求不炸
三年后合理估值的150%或当年50倍市盈率为明显高估，那么，按照我对茅台三年后合理估值1.5万亿±10%的判断，以及2018年352亿净利润，2019年420亿以上净利润的判断。
——上述两个值，在2018年12月28日文章《老唐的2018》，和2019年3月29日文章《茅台的喜与分众的雷》里。
意味着出现以下几种可能，会导致我卖出茅台：
第一，三年内茅台市值达到15000×110%×150%=24750亿时，可能导致我卖出（随着时间推移，“三年后”所指的年份会变）；
第二，2019年上半年内，茅台市值达到352×50=17600亿时，可能导致我卖出；
第三，2019年下半年内，茅台市值达到420×50=21000亿时，可能导致我卖出。
备注：以上数据的应用前提，是茅台公司没有什么重大经营变化，没导致我对其进行价值重估。
针对这个卖出标准，前几天有位叫@大道至简的朋友在书房问答广场提出一个疑问：
老唐的回答如下：
不宽泛，挺合适的。我的原则倾向于最好不要卖出。除非太过明显的高估，逼迫我持有类现金资产，否则我尽量站在优质企业的股权里，做时间的朋友而不是对手。
比如遇到你说的设定目标相当于53倍市盈率卖出，而事实45倍市盈率到顶下跌。可能在你眼里，是“好可惜，设高了，没卖到顶”，而在我心里可能是“还好还好，不用被逼卖出，又可以赖几年”——认真想想老唐为什么这么“蠢”。
这里有个底层思维根本的区别。这区别我在2017年11月28日的文章《虚拟利润与真实生命》一文末尾，曾经用一个手绘草图来阐述过：
以大道至简为代表的朋友们，和老唐的本质区别有二：
第一，朋友们内心深处将现金看成财富，股权只是获取现金的中转工具，推到尽，你想要的是“现金”；
老唐内心深处将股权视为财富，现金是获取财富的中转工具，推到尽，我想要的是“股权”。
所以，朋友们内心深处的真实想法可能是“找机会卖出”，而老唐内心深处的真实想法是“尽可能不卖”；
第二，朋友们将动手区与企业价值区间之间的股价波动，看成了“真实的利润或真实的亏损”，
而老唐趋向于将企业价值区间以外的波动，看成“虚拟的利润或虚拟的亏损”，是傻子们制造的幻象。
这不是说老唐不在乎这些金钱，而是老唐深知，你越是关注傻子们制造的幻象，你越占不到傻子们的便宜。
这个理念，在2018年8年19日的文章《股市下跌，应该顺势而为、减仓避险吗？》一文里，特意举例阐述过，建议重读。
这个“尽可能不卖”的底层理念，同样来自巴菲特，老人家说：“我们认为，如果一家公司业务明晰、又能持续保持优秀，那么出售这家公司的权益显然是愚蠢的行为。因为，这种类型的公司简直难以取代。”
“尽可能不卖”的背后，有两重逻辑支撑，一是我的目的就是获取长期的企业增长，优秀企业的增长本身已经足够令我满意，不需要浪费生命去高抛低吸追求额外的利润；
二是高抛低吸也并不是想做就能做成的。它的难题在于，我们不可能准确预见傻子的癫狂程度，所有的寻底或找顶行为，必然会导致我们因为抛出后继续暴涨或买进后继续暴跌而后悔和优化。
这些后悔和优化，包括偶然的某次或某几次踩中顶或底，又必然将驱动我们加强对傻子行为的预测力度。我认为这种预测有百害而无一利，是条歧路。
举例说，假设你上一轮犹如神助，无比英明地在800元高点卖出茅台。卖出后，你是打算与她永别，还是某个价位再买回来？
如果是打算买回来，什么时候买入，750…700…650…600…550…500…450……0.5？
比如你说是509.02元，为什么？为什么你能踩中509.02呢，事前你依据什么逻辑判断509.02元适合买回，而不是510.02……589.02……799.02买回呢？
同时，考虑到你卖出茅台后，很可能将钱拿去购买了其他投资对象，两边叠加之后，决策的难度指数级增加了：届时那边恰好应该卖出吗，你会卖出吗，什么时刻和价位卖出，又为什么？
一旦在800卖出后没能在某个点买回，假设等企业增长推动股价到1600的时候（几乎确定会到，只是时间不知），你回看手上在800元变现而来的金钱，或拿着这笔钱又去高抛低吸其他投资品种的经历，最终收益率是否一定超过800~509.02~1600傻坐的人呢？
我的答案偏否定。
这个逻辑，在上篇文章的留言区也说过
这回答是什么意思呢？很简单，老唐之所以能够获得目前这个自己觉得还算满意的回报，是因为我坚持了一个非常简单的理念，那就是我按照我对企业三年后的估值对折买入，不考虑其他因素。
因此，对于分众，我的估值是2100~2500亿，那么我最多坚持到1050亿就一定会买入，并乐见其下跌，我今天账户里所有的钱都是这样赚来的。
如果我1050亿还没有买入，那就说明我的理念会随着市场恐慌而发生变化。
如果我的理念会随市场恐慌情绪而发生变化，很显然我就不可能在200元以下、700元以下及600元以下继续去增持茅台，不可能在200港币以下开始买腾讯，不可能在23元左右去买海康，不可能在50元左右去买洋河，不可能在31港币去买古井B（也就不可能在去年下半年暴跌时，不断地给大家输出鸡汤
至于估值的准确性，几乎可以肯定必然会出错。
当不可能预见到的事情出现了，比如分众2018年下半年开始大肆扩张，导致成本提升，宏观经济不景气导致广告商减少投放，互联网环境变化导致坏账增加等因素，
也包括投资海康遇到中美贸易战，导致芯片供应问题，海外市场受影响等问题，这些事情可能会改变我现在对企业的估值，但它与后悔一毛钱关系也没有。
后悔自己没有预测到宏观经济会下滑、互联网大环境会发生变化、中美会打贸易战……，这和浪费时间后悔自己没猜中福彩号码，愚蠢程度差不多吧
为什么估值是个范围，且需要留下巨大的容错空间（目标要求三年翻倍，实际上三年能赚50%，年化约15%就基本满意），这本就是给不可预测事件留下的。
在投资领域里，发生原本没有预料到的事情，不是意外，是必然。
然而，此时问题又出来了。既然如此，老唐你为何又会选择在50倍市盈率或者合理估值150%的范围内卖出呢？按你上面的说法，你应该是死了都不卖，始终持有才对啊
这里又有从格老到巴神再到老唐，加起来超过百年的经验（听起来有点你和马化腾一起算，人均财富过千亿的意思
经验：在人类永远不变的贪婪和恐惧以及资本的逐利天性推动下，股市估值水平通常会在三到五年范围内形成一个起落。
那么，在无风险收益率为4%左右的情况下，股权估值达到50倍市盈率后，一般来说，三年内出现估值回落是大概率事件。
算术：①我们假设企业未来三年的年化增长率为25%，今年净利润为1元，则三年后净利润为1.95元；
②今天50倍市盈率卖出得款50元，按照4%无风险收益率计算，三年后这笔钱总额为56.2元；
③三年后企业估值水平回落至25倍市盈率，届时股价为25×1.95=48.8元。按照合理水平买回，可以多买回15%股份。
即：A.假设股市在卖出后三年内回落至正常估值水平，同时假设企业能保持年化25%增长，50倍市盈率卖出能保证占到傻子便宜；
B.如果回落时间短于3年，或者企业年化增长低于25%，则能占到更多便宜；
C.反之，如果卖出后持续高估时间长于3年，或者企业年化增长持续高于25%，则卖出也可能吃亏。
——上述三种可能性里，经验判断AB的概率非常高，C的概率偏低。
因此，我给优质企业界定一个很高的卖出标准，目的首先是尽量不卖出，保证自己始终在电梯里坐着。
但即便如此，傻子们依然有可能将股价推高到超过该标准的位置，此时我可能被迫卖出，但这个卖出标准，从数学计算上能保证三年内，大概率可以在合理估值水平买回并略有盈余。
这就是合理估值的150%卖出或者50倍市盈率卖出的背后逻辑。注意，首先是为了不卖，其次才是为了卖出后大概率能在合理位置买回。
这是关于卖出茅台的问题，接下来聊买入分众的问题。
在我的投资体系里，股票换钞票，钞票换股票，是两次独立的交易行为，每一次都要有“明显的便宜占”才会行动。
分众，我的估值是2200亿±10%范围，因此千亿以下就是我的买入区，价格越低，我买入所占到的便宜就越大。
然而，是不是一直跌，我就会一直买？也不是。
至始至终，老唐都强调过，我计划持有最多10~15%的分众，今天的持仓占比约为12%（分众当前市值/账户总市值）。
也就是说，若其他持仓股持续上涨，同时分众持续下跌，我还有加仓空间，但空间也有限。
其原因很简单，三个字“确定性”。确定性越高，我对其理解程度越深的企业，我给予的仓位安排就越高，反之，仓位安排就越低。
分众从生意模式、确定性和管理层过往表现记录来说，只能算一个优秀的二流生意（管理层自己也这么定位）。
虽然具备大、准、强、省、专的护城河（见2018年6月11日文章《梳理分众传媒（下）》），但护城河的宽广程度和茅台酒或腾讯的社交平台相比，尚有显著的差距。
当然，作为持“适度集中”理念的小投资者，我的仓位安排也不是那么精细和严格，大致就是观察仓，10%以内，10%~15%间，15%~25%间，25%以上几个粗线条的考虑罢了。
另外有个重要的问题，我不知道是否有人注意到：老唐几乎没有因为估值高而卖出股票的经历。
自2014年在网络上公开披露持仓变化至今，老唐涉及的股票本就屈指可数，其中卖出的股票，无论是银行、水电、泸州老窖、信立泰、双汇、粤高速B、长安B、张裕B，没有一只是因为高估而卖出的。
卖出的主要原因基本都是因为对企业的认识发生了改变，或者是因为生活中需要用到大额资金，例如买房买车等——我常年只保持一到两年家庭总开支所需资金，其他资金始终满仓，所以在需要动用大额资金时，会卖出股票。
唯一一次有估值因素在内的减仓，事后看还是大错特错的
这也是老唐一贯的坚持的“长期看，股权优于现金，尽可能不做卖出”的底层思维所导致的操作层面行为。
至此，本文写完，有一种剖开肚皮，将心肝脾肺逐个拿出来展览的感觉
所以，本文还破不了0赞赏金身的人，估计老唐是永远没能力感动你的钱包了
当前老唐持仓41%茅台，25%腾讯，12%分众，9%洋河，6%海康，6%古井B，2019年内收益41%。
自2014年公开披露持仓至今，各年度收益为62%，13%，23%，62%，-18%，41%（均不含新股收益），若2014年元旦净值为1元，则当前净值为4.21元。